金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？--全球央行双周志第8期

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主要观点

本期重点关注对央行货币政策框架的思考，BIS在工作论文《Monetary policy in the grip of a pincer movement》中指出，货币政策一直处于金融周期与对经济不敏感的通胀夹击中。这暴露出自然利率作为指导货币政策原则的局限性：首先这一概念忽视了金融周期的状态；另外，它低估了货币政策机制对实际利率的影响。这些限制可能会使货币政策受到来自错乱的金融周期带来的附带伤害。

欧央行执委Peter Praet通过《Assessment of quantitative easing and challenges of policy normalisation》表示，一旦欧央行委员会评定通胀路径的持续调整符合标准，欧央行将转向货币政策正常化。利率以及对利率路径的指引将重新成为调整货币政策立场的主要工具。日央行政策委员会成员片冈刚士指出，2017年日本经济回升主要是受私营企业固定资产投资和出口拉动。展望2018年，日本经济很可能继续增长1%-1.5%个百分点。当前日本通胀仍然偏弱，企业的工资和定价立场保持谨慎，产出缺口改善对通胀的拉动以及通胀预期改善依然不明显，因此需要保持宽松的货币政策。3月22日英国央行公布了其议息会议结果，维持政策利率及购债规模不变。有两位委员希望立即加息25个bp，比市场预期更加鹰派。英央行表示工资增长正在加快，通货膨胀率很可能会长期维持在2%的目标之上，这提升了英央行在5月加息的可能。

报告正文

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BIS

《Monetary policy in the grip of a pincer movement》--BIS

货币政策一直处于钳形运动的两面夹击之中，一面是在不断增长的金融周期，另外是对国内劳动力市场不敏感的通胀。这暴露出一些货币政策框架的局限性，尤其是对指导货币政策实践的分析理念。自然利率作为货币政策指导原则有两个局限性：首先这一概念忽视均衡定义中的金融周期状态；此外，它低估了货币政策机制在实际利率持续变动中发挥的作用。这些限制可能会使货币政策暴露在由错乱的金融周期带来的附带损害上。

1.1 货币政策面临的挑战

全球化带来了一系列积极的供应面冲击，这很可能为金融周期增添了动力。在对通胀产生持续下行压力的同时，也通过提高强劲增长的预期进而推升资产价格。供应面驱动的反通胀有助于解释90年代以来，强劲增长、快速的信贷扩张以及资产价格上涨的现象往往与通缩相伴而生。近年来，中国、北欧国家和瑞士均在经历着这样的组合。

这种组合在历史上并不例外而是很普遍。近期的研究表明，首先在控制资产价格的行为之前，通缩与增长的关系很弱，大萧条是例外；其次，与资产价格下跌的联系更紧密，而控制资产价格进一步削弱了通缩与增长之间的联系；最后，没有发现通缩和债务之间破坏性相互影响的证据，但是私人部门债务与房屋价格之间存在破坏性相互影响。这些结果与供给引发的通货紧缩的盛行相一致。

金融周期与温和的反通胀压力共同作用，给货币政策带来了根本性的两难困境。一方面，低于目标的良性通缩或彻底的通缩，使各国央行面临着放松政策的巨大压力。另一方面，这种反应可能会加剧金融失衡。

1.2 自然利率：新的实证证据和解释

金融周期与通胀的相互作用对自然利率概念的有效性产生了重大影响。纯粹的实际因素对实际利率的影响可能被高估，而货币因素的影响被低估。回顾历史可以发现，实际因素和实际利率的关系非常弱。在不同的货币政策体制下利率水平在经济和统计方面均有显著差异，并且趋势也不同。因此在对实际利率历史演变做解释时，货币政策体制将变得更加重要。

近几十年，实际利率的下降可以归结为三个因素的。第一个因素是“沃尔克”冲击结束了大通胀后，利率逐渐正常化，当时利率从低谷开始上升。这表明出发点已经嵌入了一个关键的货币政策印记。第二个因素是在全球化相关的反通胀条件下，政策对金融和商业周期的非对称反应。只要通胀保持在低位和稳定，央行就没有动力在金融繁荣期间收紧政策。但是，央行有强烈的动力应对危机，避免任何通缩威胁。第三个因素是金融危机后，央行努力推升低通胀向目标靠拢，因为危机前反通胀的顺风变成了危机后的逆风。由于实现工资追逐价格的二阶效应有困难，这意味着利率降低对通货膨胀的影响很大程度是暂时的。反复的削减最终会导致实际利率进一步下降，即使在通胀持续低于目标的情况下。

1.3 对货币政策的影响：调整框架

宏观审慎不能完全应对金融周期。对于宏观审慎能否防范金融不平衡依然存在争议，即使对于使用宏观审慎政策的国家，对于私人信用/GDP占比与地产价格上涨也存在不平衡现象。另外，宏观审慎对于解决债务陷阱蕴含的风险还不明确。宏观审慎目标是处理信用和资本市场的过度繁荣问题，但这和债务问题存在区别。

如何调整当前的框架？首先可以延长实现通胀目标的时间，改方法的优点是能够较好的锚定通胀预期。其次可以将通胀目标从以点为目标转变为区间目标，或者扩大通胀目标区间的范围。第三选择是降低通胀点目标或者区间以考虑长期逆风可能给通胀带来下行的情形。第四种选择是更进一步将金融稳定作为单独的考虑，将金融稳定纳入央行的目标。

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欧央行

《Assessment of quantitative easing and challenges of policy normalisation》--欧央行执行委员会委员Peter Praet

近年来，净资产购买是调整货币政策立场的主要工具。往前看，一旦欧央行委员会评定通胀路径的持续调整符合标准，则将转向货币政策正常化的挑战，而利率以及对利率路径的指引将重新成为调整货币政策立场的主要工具，并需要确保金融条件在中期支撑通胀向低于、但是接近2%收敛。

2.1 欧央行非标准化政策的影响

非标准化货币政策措施之间互为补充。负利率政策通过鼓励银行向经济投放信贷，而不是积聚流动性，来支持资产购买计划的投资组合再平衡；资产购买通常被认为释放政策利率将在更长时间保持低位的信号，利率可能保持在当前水平并“远超资产净购买”，支持利率前瞻指引。因此为评估非标准化政策的影响，同时应当考虑2014年中期以来使用的其他相辅相成的政策工具。非标准措施对广义金融条件产生巨大且持久的影响。这一影响并不局限于资产购买计划中包括的资产类别，还溢出至其他细分市场，且宽松的市场融资条件也传导至了银行贷款利率。

资产购买规模将在QE结束后的一段时间内保持不变，这将持续对欧元区长期收益率施加下行压力，且预期再投资时间越长，收益率下行的压力就越大。大部分市场参与者认为欧央行将进行为期两年资产购买再投资，这将对长期利率造成下行100bp的影响。但随着时间的推移，考虑到资产投资组合久期的下降，给收益率施加的下行压力减弱。非标准措施对于融资的传导作用很强，自2014年6月以来非金融企业贷款利率下降126bp，有一半以上来自非标准措施。

2.2 货币政策的实施

市场对政策的预期与对通胀的展望高度相关。这既适用于对APP持续时间和规模的预期，也适用于对政策利率在结束QE后很长一段时间内维持不变的预期。从调查中位数来看，市场预期的净资产购买规模与持续时间与欧央行宣布的计划的残差非常小。但是，在持续通货紧缩时期，二者的差距较大。市场关于净资产购买计划的预期与欧央行公告收敛与通胀预期向中期政策目标上升相同步。同样的，市场通胀预期向欧央行目标收敛与净资产购买结束与首次加息之间的间隔时间高度同步。这表明货币政策反应函数被很好的理解。2.3 持续调整和展望

一旦管委会判断通胀持续调整的标准已经达到，则净资产购买将结束。但仍需要剩下的货币政策工具来支持通胀向目标持久的收敛。这些工具主要包括再投资以及政策利率在净资产购买结束后长期保持在当前水平。再投资将维持一段时间，只要有必要将继续持有存量证券。存量效应将给期限溢价带来下行压力。再投资与谨慎政策方法相一致，因为这意味着持续性的渗漏效应（“leakage effect”），随着时间的推移会减弱刺激的效果，但只会逐渐显现出来。

欧央行关键利率和前瞻指引将再次成为指导政策立场的主要手段。随着时间的推移，政策利率保持在当前水平并远超过资产购买的结束，将逐渐停止提供有关货币政策立场可能演变的充分指导。因此，我们在政策利率路径上的前瞻指引必须进一步明确和校准，以使通胀保持在持续调整的水平上，在中期内保持低于，但接近2%的水平。

3

日央行

《日本经济展望、通胀和货币政策》--日央行政策委员会成员，片冈刚士

3.1 日本经济展望

日本经济在全球经济温和增长的支撑下，自2016年第一季度以来连续8个季度保持增长态势。2017年实际增长率为1.6%，是2013年以来的最高水平，分项指标显示私营企业固定资产投资和出口是增长的主要驱动力。展望2018年，日本经济很可能继续增长1%-1.5%个百分点，超过其潜在增长率。这是由于对企业利润信心的改善会增加商业固定资产投资，全球经济的复苏增加日本的出口。而这些积极的影响会直接通过工资传递至家庭，进而加速私人消费增长。2019年的经济增长率或下降至0.5%-1%，主要受到2019年10月的消费增税计划以及企业固定资产投资在东奥运相关需求达到峰值后将减速这两方面因素的制约。

3.2 日本通胀现状及预期

从CPI来看，2018年1月核心CPI同比涨幅为0.9%，其中能源贡献显著，在0.5个百分点。再剔除能源后的其他项目CPI涨幅只有0.4%，这直接反映了日本国内的供求状况。通胀增速仍然很慢，主要与企业的工资和定价立场保持谨慎有关。伴随经济仍以高于其潜力的速度增长，产出缺口持续改善，企业将逐渐转向提高工资和价格，通胀预期将稳步上行向2%靠近。政策委员会预测核心CPI同比将在2019财年上升至1.8%左右，这剔除了消费税上调的影响。

3.3 货币政策

QQE货币框架通过四种渠道推升通胀。首先是高度宽松的金融环境，伴随着实际利率的下降，通过名义利率的下降和风险溢价的下降来实现产出缺口改善；二是产出缺口的改善提高通胀率；三是通货膨胀率提高通过适应性预期机制提高通胀预期，进一步提高实际通胀；四是央行对实现2%通胀目标的承诺直接提高通胀预期，进而推升通胀。

日本在2018财年实现2%通胀目标的可能性很低，当前通胀上升的势头也还不够强劲到保证2019年通胀达到2%，主要是上述四个渠道对通胀的传导有效性仍然不足。从产出缺口和通胀关系来看，在尚未引入了收益率曲线控制之前，趋势线的斜率变陡峭（红线），这说明货币政策通过产出缺口的改善推高通胀的第二条渠道发挥积极的影响，在通胀预期提升的情况下，进而通过第三、四条渠道推高通胀。2016年四季度QQE引入收益率曲线控制后，趋势线斜率变缓（绿线）。这表明，尽管第一渠道始终有效，但其他三个渠道尚未充分发挥作用。在当前的货币政策框架下，供需状况将进一步收紧，但仍没有影响企业整体提高价格的决定。短期通胀预期由于原油价格上涨有所上升，但中长期通胀预期仍略显疲弱。通胀超调承诺在阻止通胀预期下降方面有效，但还不足以明显提高通胀预期。因此进一步的货币宽松措施依然是在实现价格稳定目标的必要条件。

4

英国央行

3月22日英国央行公布了其议息会议结果，货币政策委员会以7比2的投票结果维持0.5%的基准利率不变，同时维持100亿英镑企业债、4350亿英镑国债购买规模不变。其中有以下几点值得关注：1）有两位委员希望立即加息25个bp，而此前的预期是9位委员均不赞成加息，比市场预期更加鹰派；2）英央行表示工资增长正在加快，通货膨胀率很可能会长期维持在2%的目标之上，这提升了英央行在5月加息的可能；3）英国央行货币政策委员会还坚称，任何加息都可能以渐进的速度和有限的幅度进行，这在一定程度上确保了金融市场在2018年不会有超过2次加息的预期；4）2018年1季度经济增长与去年4季度基本持平；5）英国脱欧的进展仍然是经济前景最重要的影响和不确定的来源。

往期回顾具体内容详见华创证券研究所4月2日发布的报告《【华创宏观】全球央行双周志第8期：金融周期与通胀夹击下的货币政策将走向何方？》

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